2020-2021年3月 行业动态报告
行业研究报告/ 交通运输行业
目
录
一、中国运输生产指数大幅下跌，客运降幅 大 于货运
................................ .....................
3 （一）交通运输发展成效显著，交通强国纲要描绘未来蓝图 ............................................. 3 1.
基础设施网络规模稳居世界前列 ............................................................ 3 2.
运输服务规模处于全球领先水平 ............................................................ 3 3.
交通运输行业治理体系逐步完善 ............................................................ 3 （二）2020 年 1-2 月 CTSI 指数大幅下跌，客运降幅大于货运 ............................................ 4 1.
交通运输与宏观经济发展具有高度相关性 .................................................... 4 2. 1-2 月 CTSI 指数同比跌 24.7% ，货运同比降 13.3% ，客运同比降 45.9% ................................................................. 4 （三）重大事件及政策对交通运输行业的影响分析 ..................................................... 5 1.
海外多国陆续发生新冠疫情，推荐内需确定性较强的快递板块 .................................. 5 2.
国际油价大幅下跌，利好航空、快递板块 .................................................... 6 3.
海航事件”折射航空业经营困境，动态把握航空板块投资机会 .................................. 7 （四）交通运输行业财务分析：预计 2019 年行业营收、净利润呈现 10%以上增速 ......................... 11 1.
行业营收平稳上升，归母净利润有所波动 ................................................... 11 2.
净资产收益率处于合理区间 ............................................................... 12 3.
行业资产负债结构仍保持合理水平 ......................................................... 13 4.
交通运输板块营收及净利润增幅预测 ....................................................... 14 二、子行业运行分析：2 月出行量同比降八成，油价下跌利好油运板块
................................ .....
15 （一）铁路：2 月客运量同比降八成，货运量同比增速回调 ............................................. 15 （二）公路：2 月客运量同比降近九成，货运量同比降五成 ............................................. 19 （三）水路：BDI 指数触底走强，油价暴跌推动油运价格上涨 .......................................... 22 （四）航空：2 月客运量同比下降超八成，货邮量同比下降两成 ......................................... 23 （五）物流快递：2 月快递业务量环比降三成，CR8 达 86.4 ............................................................................................ 26 （六）新业态：2 月网约车需求大幅萎缩，各平台订单平均下降五成 ..................................... 28 三、行业面临的问题及建议
................................ ................................ ..........
30 （一）面临问题 .................................................................................. 30 1.
交通基础设施仍存短板，运输效率和服务品质有待提升 ....................................... 30 2.
交通运输结构不尽合理，行业能耗和排放压力较大 ........................................... 30 3.
部分交通领域改革仍需深化，交通运输新业态管理面临挑战 ................................... 30 （二）建议对策 .................................................................................. 30 1.
加强交通基础设施短板建设，着力提高运输服务品质 ......................................... 30 2.
优化交通运输结构，发展绿色智慧交通 ..................................................... 30 3.
持续深化改革创新，包容审慎监管新业态 ................................................... 31 四、交通运输业在资本市场中的发展情况
................................ ..............................
32 （一）A 股交通运输上市公司发展情况 .............................................................. 32
行业研究报告/ 交通运输行业
（二）交通运输行业估值水平分析 .................................................................. 32 1. 国内交通运输行业估值分析 ................................................................ 32 2. 与市场相比，行业估值水平中等偏低 ........................................................ 33 3. 与国外（境外）估值比较 .................................................................. 33 （三）国内外重点公司分析比较 .................................................................... 33 五、投资建议
................................ ................................ .....................
37 （一）最新观点：国内复工复产率稳步提升，推荐需求确定性较强的快递板块 ............................ 37 （二）核心组合 .................................................................................. 38 （三）核心组合表现 .............................................................................. 38 六、风险提示
................................ ................................ .....................
38
行业研究报告/ 交通运输行业
一、中国运输生产指数大幅下跌，客运降幅大于货运
（一）交通运输发展成效显著，交通强国纲要描绘未来蓝图 交通运输是国民经济中基础性、先导性、战略性产业，是重要的服务性行业。经过 40 多 年改革发展，中国的综合交通运输网络体系正在形成。据交通运输部 2019 年公开发布的《2018 年交通运输行业发展统计公报》相关数据显示，多项指标位居全球第一。
1.
基础设施网络规模稳居世界前列
截至 2019 年底，铁路营业里程达到 13.9 万公里，高速铁路里程突破 3.5 万公里，超过世 界高铁总里程的三分之二，位居世界第一。截至 2018 年底，公路总里程达到 484.65 万公里， 全国 99.99%的乡镇和 99.98%的建制村通了公路，高速公路里程达 14.26 万公里，跃居世界首位。内河航道通航里程达 12.71 万公里，比上年增加 108 万公里。规模以上港口万吨级泊位达 2444 个，位居世界第一。颁证民航运输机场达 235 个，全国取证通用机场已达 209 个，2018 年，全国乡镇快递网点覆盖率进一步提升，目前已超过 90%。
2.
运输服务规模处于全球领先水平
根据统计局 2020 年公布的最新数据，2019 年，全社会客、货运输量分别达 176.0 亿人次 和 470.6 亿吨。铁路旅客周转量、货运量居世界第一，高铁旅客周转量超过全球其他国家和地区总和。客运服务水平持续提升，铁路、民航客运量年均增长率达到 8%水平。全国 29 个省、 90%以上二级道路客运站初步实现省域联网售票；高铁动车组在客运市场的作用继续得以强化；
公共交通年客运量预计继续超过 900 亿人次；旅客联程运输持续加快发展。港口货物和集装箱吞吐量连续 10 多年保持世界第一；2019 年，航空货邮运量达比 2012 年增加 38.19%。邮政业市场规模超过全球份额五分之一，年服务用户超过 1000 亿人次，快递业务量稳居世界第一。
表 表
1 2019 年中国交通运输行业部分指标在全球排名情况
港口货物 领域 高速公路里程
吞吐量
高速铁路里程 民航客运量 快递业务量
3.
交通运输行业治理体系逐步完善
目前我国综合交通运输管理体制机制基本形成，国家层面“一部三局”架构基本建立，省
级层面已有 17 个省(区、市)基本建立了综合交通管理体制或运行协调机制。法治政府部门建 设持续深化；完成了交通运输法治政府部门建设顶层设计，综合交通立法统筹推进，《航道法》
《国内水路运输管理条例》和《铁路安全管理条例》制定出台，188 件部门规章颁布实施，综合交通运输法律体系初步形成；行业放管服改革成效明显，简政放权力度不断加大。行政审批
事项大幅精简，交通运输部本级取消下放幅度达 61.5%。行业社会共治格局日趋完善，行业信用体系建设有序推进。2019 年 9 月，中共中央、国务院正式印发《交通强国建设纲要》，提出到 2035 年基本建成交通强国，形成“全国 123 出行交通圈”和“全球 123 快货物流圈”。
全球排名 第一 第一 第一 第二 第一
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（二）2020 年 1-2 月 CTSI 指数大幅下跌，客运降幅大于货运 1.
交通运输与宏观经济发展具有高度相关性
根据世界银行等研究机构的研究结果显示客货运量、客运货运周转量与国内生产总值 GDP、人口总数、城镇化率、人均 GDP、产业结构等因素均有密切关系，其中与 GDP 的回归关系最为明显。2019 年国内生产总值 990,865 亿元，按可比价格计算，同比增长 6.1%，总体平稳运行。国内生产总值 GDP 与交通运输客货运量及周转量有着紧密的联系。
图 图
1 我国
GDP 与客货运周转量变化趋势
图 图
2 中国运输生产指数（CTSI ）及构成指数同比增速
160.00 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 300,000.00
250,000.00
200,000.00
150,000.00
100,000.00
50,000.00
0.00
20.0%
0.0%
-20.0%
-40.0%
-60.0%
-80.0%
-100.0%
货运量总计:当季值 客运量总计:当季度值 GDP:现价:当季值 CTSI指数同比增速 CTSI客运指数同比增速
CTSI货运指数同比增速
2.
1-2 月
CTSI 指数同比跌
24.7% ，货运同比降
13.3% ，客运同比降
45.9% （ 1 ）
中国运输生产指数 （ CTSI ）
是反映交通运输行业总体运行状况综合指标。
中国运输
生产指数简称 CTSI，于 2018 年 12 月首次发布，是从综合交通角度出发，以铁路、公路、水路、民航各种运输方式的客货运量为基础指标，加权合成的用来反映交通运输行业总体运行状
况的综合性指数。该指数以 2010 年为基期，基准值为 100 点，由综合指数和客运、货运两个分项指数构成。
（ （2 ）2020 年
1-2 月，CTSI 指数同比-24.7% ，较前出现显著下降。2020 年 1-2 月，中国运输生产指数（CTSI）均值为 120.0 点，同比-24.7%。其中，1 月为 147.7 点，同比-9.0%，增幅较 12 月（+5.3%）转升为跌，下挫 14.3pct；2 月为 92.4 点，同比-41.1%，降幅较 1 月（-9.0%）
继续扩大 32.1pct。我们认为，CTSI 指数出现显著下降，主要系新冠肺炎疫情影响所致。
（ （3 ）2020 年
1-2 月，CTSI 货运指数同比-13.3% ，同比转增为跌。2020 年 1-2 月，CTSI 货运指数均值为
136.6
点，同比 -13.3% 。其中， 1
月为
146.6
点，同比 -9.8% ，增幅较
12
月（ +7.7% ）转升为跌，下挫 17.5pct；2 月为 126.5 点，同比-17.1%，降幅较 1 月（-9.8%）继续扩大 7.3pct。
（ （4 ）2020 年
1-2 月，CTSI 客运指数同比-45.9% ，同比降幅大于货运。2020 年 1-2 月， CTSI 客运指数均值为 88.5 点，同比-45.9%。其中，1 月为 150.2 点，同比-7.4%，增幅较 12 月（+0.8%）转升为跌，下挫 8.2pct；2 月为 26.8 点，同比-83.8%，降幅较 1 月（-7.4%）继续扩大 76.4pct。考虑到 1-2 月为传统客运旺季、货运淡季，新冠疫情对客运市场的冲击大于货运市场。
行业研究报告/ 交通运输行业
（三）重大事件及政策对交通运输行业的影响分析
1.
海外多国陆续发生新冠疫情，推荐内需确定性较强的快递板块
当地时间 3 月 7 日，世界卫生组织发布新冠肺炎疫情每日报告（第 47 期）称，在过去 24 小时内，新冠肺炎确诊病例报告国（地区）新增哥伦比亚、罗马教廷、秘鲁、塞尔维亚和多哥； 全球报告新冠肺炎病例已超过 10 万例，确诊病例已达 101,927 例。
我们的观点：
我们认为，受海外多国陆续发生新冠疫情影响，航空、机场、航运等外向型交通运输板块 将继续承受压制，相对看好内需确定的快递板块。具体而言，新冠疫情下，国内公众通过网络
购买生活物资将持续保持高频态势，支撑快递业务量需求稳中有升，叠加国家持续出台支持政策和油价下行，物流快递公司经营成本将有所下降，快递行业将持续保持良好景气度。
（ 1 ）
顺丰及通达系快递公司国际业务占比较少，海外多国发生疫情的直接影响相对有限。
据 wind 数据显示，2016-2019 年上半年，顺丰控股国际业务收入分别为 11.01、20.43、26.29、 12.02 亿元，占总业务收入比例分别为 1.91%、2.87%、2.89%和 2.40%；申通快递国际业务收入分别为 0.03、0.06、0.06、0.03 亿元，占总业务收入比例分别为 0.03%、0.05%、0.04%和 0.03%。2017-2019 年上半年，圆通速递国际业务收入分别为 1.16、2.13、1.84 亿元，占总业务收入比例分别为 0.58%、0.78%、1.32%。总体来看，顺丰控股以及“通达系”快递公司国际业务收入近年来逐步增加，但占总营收比重较小，海外多国发生疫情对快递公司的直接影响相对有限。
（ 2 ）
新冠疫情防控增加救援物资运输需求，促进网络零售渗透率提升，利好快递业务量
增速。
1、疫情防控期间，国家开通了救援物资的绿色通道，以满足疫情救援物资和人民群众日常生活物资的物流需求。根据国家邮政局数据显示，2020 年 1 月 24 日至 29 日，全国邮政业揽收包裹 8125 万件，同比增长 76.6%，投递包裹 7817 万件，同比增长 110.34%。
2、“减少外出、不要聚会”的防护倡议，促使网上购物需求有所增长。从电商数据来看：
淘宝公开数据显示，2 月以来，淘宝直播卖货的厂家同比增长 50%，淘宝直播新入驻的主播数量比上月同期增长 10 倍，超过 200 万名快递员已经复工。京东公开数据显示，居家消费全面增长，其中母婴类下单金额增长 164%，家纺、家庭清洁、家居日用等品类增长 110%，食品饮料、酒、生鲜类增长达 106%。电商销售额提升进一步增加了快递业务需求。
3、受疫情影响生鲜果蔬需求火爆，利好即时配送业务。2 月 15 日微信官方数据显示，从除夕至大年初七，小程序生鲜果蔬业态交易笔数同比增长 149%。京东到家数据显示，春节防疫期间，全平台销售额相比去年同期增长 470%。除美团、饿了么等外卖平台，京东、苏宁等电商平台以及盒马生鲜、每日优鲜等生鲜电商外，传统快递企业在过去几年中也逐步布局了同城即配市场，如顺丰的同城急送业务、圆通的计时达、韵达的云递配。疫情期间生鲜果蔬线上交易量的大幅提升将拉动即时配送业务量不断增长，预计将为传统快递贡献新的业务增长点。
我们认为，随着快递企业的逐步复工，受线上消费替代效应和畅通物资流动作用不断增强
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的带动，预计快递业务量将持续提升。
（ （3 ）政策叠加利好：增值税和收费公路通行费暂免阶段性利好。
1、政策一：2 月 7 日，财政部、税务总局联合发布关于抗疫期间的税收优惠政策：对纳 税人提供公共交通运输服务、生活服务以及为居民提供必需生活物资快递收派服务取得的收入，
自 1 月 1 日起免征增值税。
1）在新冠疫情防控的特殊时期，快递业务需求旺盛，快递行业景气度稳中有进，快递价格较为稳定，预计减免增值税政策对快递行业总体利好，快递企业的上下游议价能力差异性可能影响受益幅度。顺丰、韵达、中通等龙头快递企业对上下游具有一定的议价能力，中小型快递公司议价能力相对较弱。
2）按照国家税务局的有关规定，快递企业的快递业收入按照 6%的标准进行缴纳；物流运输服务按照 9%的税率缴纳；物料销售按照 13%的税率缴纳。收入基数大、物流业务占比高的企业收益更多。同时，快递企业的部分上游企业同样享受增值税免征优惠政策，可能提升快递企业报表成本。量化测算 2020H1/2020 全年免税影响，顺丰控股受益更高。假设增值税减免持续 2020H1/2020 全年，初步测算顺丰控股对应增加利润约 4.3 亿元/9 亿元，韵达股份对应增加利润约 0.7 亿元/1.8 亿元，圆通速递、申通快递对应增加利润约 0.6 亿元/1.5 亿元。
2、政策二：2 月 15 日，交通运输部发布：经国务院同意，2 月 17 日零时起至疫情防控工作结束，全国收费公路免收车辆通行费。具体截止时间另行通知。
1）收费公路免收车辆通行费，有助于降低快递企业运输成本。根据交通运输部统计，我国公路货运量在全国货运总量中的占比达 78.0%，通行费占到了运输成本的 30%。假设“通达系”通行费占运输成本的 30%、顺丰通行费占运输成本的 20%，减免政策持续至 2020 年上半年，则预计减免“通达系”运输成本 4.23-8.44 亿元，减免顺丰控股运输成本 8.63 亿元。
2）结合部分省市收费标准、各类车型重量数据，测算快递公司免收车辆通行费幅度。根据中国物流网显示，目前我国货车空载率约为 40%，经测算每吨货物通行费将平均减免0.11-0.36 元。此次免收车辆通行费对整个快递行业均有利好：一是对于龙头公司，快递业务总量更大将免收更多车辆通行费。二是对于中小型快递公司，货物装载率普遍较低、车型更多为低轴车，每吨货物免收幅度更大。
（ 4 ）
近期油价下行，降低快递运输成本。
随着海外多国发生疫情，国际油价下跌，国内
成品油价格回落，有利于降低快递公司运输成本。截止 3 月 5 日，OPEC 一揽子原油价格降至 51.74 美元/桶，较 2019 年 3 月 5 日（64.98 美元/桶）下降 20.38%，较 2020 年 2 月 5 日（54.97 美元/桶）下降 5.88%。截止 2 月 28 日，国内汽油、柴油零售价降至 8,447.00、7,067.00 元/桶， 分别较 2020 年年初下降 8.95%、9.84%。
2.
国际油价大幅下跌，利好航空、快递板块
金融界网站 3 月 9 日讯 布伦特原油日内跌幅达 30%，报 31.82 美元/桶。我们的观点：
行业研究报告/ 交通运输行业
（ （1 ）航空油料成本占比三成，油价下挫利好航司毛利提升。根据交通运输部数据显示， 2020 年 1 月，全国民航旅客运输量、货邮运输量分别同比下降 5.3%、9.8%；春节节后 25 天 （1 月 25-2 月 18），全国民航发送旅客 1,034 万人次，仅为去年同期的 22.05%。截止 3 月 8 日，全国民航累计发送旅客 45.45 万人次，同比减少 73.05%。因此假设 2020 年 1 月-6 月，三大航营业收入分别同比降低 5%、75%、65%、50%、20%、5%。2019H1 中国航空、东方航空、 南方航空三大航实现营收 653.13、587.84、729.39 亿元，营业成本占营业收入比重分别为 83.87%、 88.84%、88.35%，油料成本占总营业成本比重分别为 32.16%、31.83%、33.54%，毛利率分别为 16.13%、11.16%、11.65%。根据 2019H1 营业收入、营业成本以及航空油料成本占比数据， 同时考虑到受国内外疫情影响，航空公司业绩下滑，营收缩减，假设 2020 年 1-2 月油价维持基准情景，3-6 月油价若降幅 1%、10%、30%，对油价下跌降低航空公司营业成本及提升毛利率幅度进行了测算。根据初步测算结果，3-6 月期间若油价每下降 1%，将为国航、东航、南航 2020 年上半年节省营业成本 0.76、0.72、0.94 亿元，提升毛利率幅度分别为 1.14%、1.73%、 1.74%。
（ （2）
）
油价下跌降低快递企业运输成本，叠加疫情期间需求向好，利好快递板块。2018 年顺丰控股、韵达股份、圆通速递、申通快递运输成本分别为 95.11、58.21、53.25、29.65 亿元，平均单票运输成本为 2.46、0.83、0.80、0.58 元。根据全国道路货物运输价格指数（CFI）
的统计数据，油耗占道路运输成本比重约为 26%，因此假设快递公司燃油成本占运输成本的比重为 25%。
2019 年 3-6 月，顺丰控股、韵达股份、圆通速递、申通快递分别实现快递业务量 13.96、33.32、28.49、22.50 亿元，考虑到疫情期间国内公众通过网络购买生活物质将持续保持高频态势，支撑快递业务量需求稳中有升，快递复工基本完成，因此假设 2020 年 3-6 月顺丰快递业务量同比增长 35%、“通达系”快递业务量同比增长 25%。根据 2018 年运输成本占比、2019 年快递业务量数据、2020 年预计业务量增速，假设 2020 年 1-2 月油价维持基准情景，3-6 月油价平均降幅 1%、10%、30%，对油价下跌降低快递公司营业成本幅度进行了测算。根据初步测算结果，3-6 月若油价每下降 1%，将为顺丰、韵达、圆通、申通 2020 年上半年节省营业成本 1158.2、867.7、711.4、407.8 万元，占 2019H1 净利润比重分别为 0.38%、0.68%、 0.82%、0.49%。
3.
海航事件 ” 折射航空业经营困境，动态把握航空板块投资机会
近日，海南省人民政府牵头会同相关部门，共同成立了“海南省海航集团联合工作组”。我们的观点：
（ （1 ）海航集团横跨多个业务板块，过度扩张引发流动性风险。海航集团有限公司（简称 “海航集团”）设立于 1998 年。截至目前，海航集团业务涉及电子分销、商贸物流、航空运输、金融服务，分别占比 59% 、 15% 、 10% 、 8% ，集团旗下主要上市公司包括海航科技（ 600751.SH ）、 供销大集（000564.SZ）、海航控股（600221.SH）、渤海租赁（000415.SZ）等。先后经历扩张、收缩、修复等阶段。
（1）扩张期：2015-2017 年，海航集团跻身世界 500 强行列后，开始通过旗下公司大肆开展跨国资产收购行动。2016 年 10 月，集团旗下海航旅游作价 65 亿美元，收购希尔顿集团 25%股份；2016 年 12 月，集团旗下海航科技为实现业务转型，收购主营 IT 综合服务的英迈
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国际（Ingram Micro）；2017 年 4 月，集团作价 8 亿美元收购嘉能可 51%股权，作价 7.5 亿欧元分批收购德银 3.04%股份等。
（2）收缩期：2017-2018 年，集团开始出现流动性风险。标志事件为 2017 年 6 月，集团对美国全球鹰娱乐公司（GEE）股权收购失败。此后，集团开始由扩张转向收缩。
（3）修复期：2018-2019H1，集团通过核心成员企业海航控股向自身输血等方式，解决流动性危机。标志事件为 2018 年集团以海航控股为主体，申请贷款作价 65.7 亿元，至 2019 年 4 月，该笔欠款才清偿完毕。
（ （2 ）海航集团杠杆率较高，盈利能力显著下降，现金余额持续减少。
（1）资产负债率先降后升，2019H1 达 72.07%。
2015-2017 年，集团资产、负债同步高速扩张，资产负债率降至 59.7%。根据集团财报数 据，2015-2017 年，集团总资产规模从 4,687.09 亿元上升至 12,319.36 亿元，总负债从 3,537.02 亿元上升至 7,356 亿元，净资产从 1,150.06 亿元上升至 4,963.36 亿元，两年复合增速分别为 62.12%、44.21%、107.74%。资产负债率从 2015 年的 75.5%将至 2017 年的 59.7%。
2018 年，集团转向收缩模式，出售了近 2000 亿元资产，但资产负债率依旧上升至 70.6%。
根据财报数据，2018 年，集团总资产为 10,705.13 亿元，降幅为 13.10%，总负债为 7,552.68 亿元，同比增 2.67%。2018 年资产负债率为 70.55%，较上年增加 10.84%。
2019 年，集团高杠杆问题依然显著，资产负债率提升至 72.1%。2019 上半年，集团总资产为 9,806 亿元，同比降 8.40%，总负债为 7,067 亿元，同比降 6.43%，集团总资产的下滑速度快于总负债。2019H1 资产负债率高达 72.07%。特别值得注意，2018-2019H1，集团货币资金分别为 902.47 亿元、819 亿元，短期借款分别为 1,011.52 亿元、951 亿元，货币资金无法覆盖短期借款，可见流动性压力巨大。
（2）亏损情况严重，2019H1 净利润仅为-35.2%。
2015-2017 年，扩张期营收显著增长，但利润增速低于营收增速。根据财报数据，2015-2017 年，集团业务收入从 1,009.41 亿元上升至 5,940.58 亿元，两年复合增速为 142.59%；2015-2017 年，集团净利润从 30.81 亿元增至 81.27 亿元，归母净利润从 8.06 亿元增至 26.25 亿元，两年复合增速分别为 62.41%、80.47%。
2018 年，集团大幅收缩资产，盈利能力显著下降。集团营业收入为 6,182.92 亿元，净利润、归母净利润分别为-49.02 亿元、-19.38 亿元，营收正增长情况下，出现亏损情况。
2019 年，集团经营业绩不理想，呈现持续亏损情态势。2019H1，集团营业收入为 2,664.65 亿元，同比降 7%，净利润、归母净利润分别为-35.2 亿元、-11 亿元，同比降幅均逾 180%。
（3）现金余额持续降低，2019H1 现金流同比下降 62.5%。
2015-2017 年，集团现金余额随着扩张步伐增长显著，但流动性危机爆发后止增转跌。根据财报数据，2015-2016 年，集团现金及现金等价物余额分别为 905.36 亿元、1,496.36 亿元， 同比增 65.28%。2017 年，集团现金及现金等价物余额仅为 1,281 亿元，同比降 14.39%，同期筹资活动净现金流同比下降 55.76%。
行业研究报告/ 交通运输行业
2018 年，集团现金余额持续降低，降幅近七成。根据财报数据，2018 年，现金及现金等价物余额下降到 412.26 亿元，同比降 67.82%。
2019 年，集团经营净现金流无法覆盖营收。根据财报数据，2019H1，现金及现金等价物 余额仅为 406 亿元，同比降 62.49%。特别值得注意，同期经营净现金流仅为 196 亿元，小于同期营收水平（2,265.65 亿元）。
（ 3 ）
新冠疫情冲击民航市场，集团核心航空运输企业海航控股经营压力持续增大。
新冠
肺炎疫情爆发后，民航市场需求性整体下滑。春运期间（1 月 10 日-2 月 18 日），民航客运量同比降幅达 47.5%，为近五成水平，各航司累计办理退票逾 2000 万张，金额逾 200 亿元。由此可见，客流量大幅减少，对民航上市公司的营业收入及现金流量或产生显著影响。
2020 年 1 月，海航控股业务受疫情冲击，经营数据明显下滑。2020 年 1 月，海航控股完 成客运量
461.25
亿人次，较去年同比变动 -34.97% ，较上月环比变动 -4.98% ，旅客周转量为
87.92亿人公里，同比变动 -29.91% ，环比变动 -3.67% 。
1
月客座率为 74.43% ，较去年同比变动 -9.21pct ，较上月同比变动-4.84pct。由此可见，1 月，海航的各项运营数据均下滑显著。
2020 年 1 月，海航控股主要业务指标均位于“四大航”末位。同业比较来看，2020 年 1 月，国有“三大航”国航、南航、东航分别完成客运量 918.88 亿人次、1,143.26 亿人次、1,011.87 亿人次，同比变动 0.35%、-4.61%、-5.32%；旅客周转量 226.55 亿人公里、188.8 亿人公里、181.46 亿人公里，同比变动-0.27%、-2.34%、-1.07%；客座率 76.6%、76.7%、75.38%，同比变动-3.3pct、-3.72pct、-5.31pct。由此可见，1 月海航的客运量、周转量、客座率，以及同比下跌幅度均位于“四大航”末位。
（ （4 ）海航事件反映当前航空业经营压力巨大，把握航空板块波段式投资机会。回顾 2020 年航空板块走势，年初美伊局势影响，国际油价发生波动，航空股随之波动下滑。2020 年 1 月 15 日前后，中国周边国家报告由武汉输入的新型冠状病毒感染的肺炎确诊病例，引发外界对疫情严重程度的担忧，航空股随之开始了下降区间，随后受政策支持、海外疫情进展、工作组入驻海航、油价大幅下跌等因素影响，呈现波动态势。
国内新冠疫情爆发，全面压制航空板块。1 月 22 日起，新冠肺炎已经确认存在“人传人”， 且在国内各省市迅速蔓延，武汉采取了“封城措施”，民航免费退票政策开始逐步推开，全国航班执飞数锐减，航空板块下跌速度大幅增大，截止 2 月 4 日跌幅达 15.19%。
国内新冠疫情好转，政策支撑航空板块好转。2 月 4 日起，全国（不含湖北）新增确诊病例显著下降，疫情出现受控迹象。2 月 5 日，国务院常务会议决定暂时免征航空公司的民航发展基金，经我们的测算，将会给三大航带来数亿元利润增长，航空板块出现反弹，最大上涨幅度 15.6%，于 2 月 20 日达到阶段性高点。
海外多国陆续发生疫情，航空板块再次回调。2 月 20 日起，韩国和日本的疫情出现了快速恶化，尤其是韩国，两天内确诊病例激增 235%。随后，意大利、伊朗乃至美国和加拿大疫情形势均出现恶化，我国采取措施严防疫情由境外输入，国际航线受到较大冲击，截止 2 月 28 日，航空板块下跌 8.56%。
政府工作组入驻海航集团，航空板块小幅上涨。2 月 29 日下午，海航集团官方宣布：海南省人民政府牵头成立了“海南省海航集团联合工作组”，将全面协助、全力推进海航集团风
行业研究报告/ 交通运输行业
险处置工作。受此消息影响，民航业并购重组进一步得到市场关注，航空板块有所上扬，截止 3 月 5 日，上涨 4.96%。
国际油价大幅下跌，利好降低航司燃料成本。2020 年 3 月 6 日，OPEC 成员国及俄罗斯等非 OPEC 同盟国在维也纳举行的扩大减产谈判未能达成协议。受此影响，美国布伦特原油价格崩溃暴跌，3 月 9 日开盘，布伦特原油报 31.82 美元/桶，日内跌幅 29.73%，WTI 原油报 27.94 美元/桶，日内跌幅 32.32%；跌幅创 2016 年 2 月以来新低。航空油料占航司成本比例三成左右，油价下挫利好航司毛利提升，受此利好因素影响，3 月 9 日开盘以来，航空板块上涨 2.13%。
新冠疫情下，航空板块整体承压下行，目前估值处于低位水平。随着国内复工水平逐步提
升，有助于航空板块回暖，但海外新冠疫情发展情况仍具有不确定性。我们认为，未来一段时间内航空板块仍将处于大幅波动机会，把握政策、油价、汇率、需求变化带来的机会。
行业研究报告/ 交通运输行业
19.00% 15.60% 14.4 10.39% 7.11% 8.11%
8% 28.79%
（四）交通运输行业财务分析：预计 2019 年行业营收、净利润呈现 10%以上增速 1. 行业营收平稳上升，归母净利润有所波动
长期来看，行业营收平稳上升，归母净利润有所波动。2011 年以来，交通运输行业营业收入逐年上升，2018 年行业营业收入为 24546.47 亿元，是 2011 年营业收入的 2.59 倍。营业收入增速在 7%-30%区间，2013 年-2017 年营业收入增速逐年增加。2018 年营业收入同比增速为 14.48%，比上一年有所放缓。归母净利润增速有所波动，2018 年归母净利润为 1139.16 亿元，较去年同期水平下降 11.72%，与上年末差距较大。
图 图
3 交通运输行业年度营业收入及增速（2011-2018）
）
图 图
4 交通运输行业年度归母净利润及增速（2011-2018）
）
30,000
25,000
20,000
15,000
10,000
5,000 35%
30%
25%
20%
15%
10%
5% 1400
1200
1000
800
600
400
200
-6.24%
-2.
55.36%
5.02% 5.82%
40.22% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 11 - . 1 7 0 2 . % 00%
0 0% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 -20.00% 营业总收入（亿元）
同比增速(%) 归属于母公司股东的净利润（亿元）
同比增速(%)
图 图
5 交通运 输 行业营业收 入 及环比增速（2016Q1-2019Q3）
）
图 图
6 交通运输行业归母净利润及环比增速 速（ （2016Q1-2019Q3）
）
8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0
营业总收入（亿元）
环比增速(%) 80.00%
60.00%
40.00%
20.00%
0.00%
-20.00%
-40.00% 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0
归母净利润（亿元）
环比增速(%) 200%
150%
100%
50%
0%
-50%
-100%
分季度来看，交通运输业行业营业收入呈现出较为明显的周期性。每年一季度开始，春运过后企业复工，交通运输业开始回暖，营业收入逐步上升，到转年一季度，迎来下一年的春运，营业收入出现暂时下降，待春运过后，再重复这个过程。
2019
年三季度行业营收和归母净利润同比均稳定上升。三季度交通运输营业收入 7050.9 亿元，较去年三季度增加 7.28%； 归母净利润 368.75 亿元，较去年三季度增加 2.66%。
2019
年前三季度，交通运输行业实现营业收入
19384.96
亿元，同比增
9.04% ，实现归母净利润
1078.39
亿元，同比增
10.08% 。
-
58%
行业研究报告/ 交通运输行业
2.
净资产收益率处于合理区间
交通运输行业净资产收益率（ （ROE）
）
呈波动态势，年度变化较为稳定，2011-2018 年净资产收益率均值约为 8.84%。2018 年净资产收益率为 8.43%，较上一年度下降约 2.22%，2018 年净资产收益率水平与历年均值基本持平。
图 图
7 交通运输行业年度净资产收益率（2011-2018）
）
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
净资产收益率=2*归属母公司股东的净利润/平均归属母公司股东的权益 季度来看，2016 年一季度以来，净资产收益率在 1%到 3%之间波动，2019 年三季度较上个季度上升 0.3 个百分点，略有上升。总体而言，季度净资产收益率趋于稳定，落在 2.0%到 2.5% 的区间内。
图 图
8 交通运输行业季度净资产收益率（2016Q1-2019Q3）
）
4.00% 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00%
杜邦分析指标体系下，净资产收益率由销售净利率、资产周转率和权益乘数乘积决定。分
季度来看，净资产收益率在每年第三到第四季度期间下降，从决定净资产收益率的指标独立来
10.65% 10.00% 8.96% 9.41% 8.67% 8.43% 7.64% 6.73% 3.66% 2.94% 2.76% 2.71% 2.47% 2.67% 2.71% 2.49% 2.19% 2.19% 1.93%1.96% 1.99% 1.78% 1.14%
行业研究报告/ 交通运输行业
看，主导原因是销售净利率的大幅下降，这与季节周期有关。在 2018 年一季度到二季度期间， 净资产收益率出现了往年没有的下降趋势，拆分指标来看是由于销售净利润和资产周转量同步下降，这种情况的出现与贸易战，宏观经济下行有关。资产周转率近两年处在 13%到 15%期间， 整体行业的资产周转量仍然有提高空间，资产有待进一步利用。
表 表
2 交通运输行业杜邦分析指标（2016Q3-2019Q3）
）
净资产收益率
销售净利率
资产周转率
权益乘数
2016Q3
3.3% 11.4% 0.13 2.29 2016Q4
1.5% 4.2% 0.15 2.28 2017Q1
2.8% 10.1% 0.13 2.24 2017Q2
3.5% 11.0% 0.14 2.25 2017Q3
4.2% 13.2% 0.15 2.22 2017Q4
1.8% 5.6% 0.14 2.21 2018Q1
3.2% 10.8% 0.13 2.17 2018Q2
2.5% 8.0% 0.14 2.24 2018Q3
3.2% 9.5% 0.15 2.26 2018Q4
2.3% 7.4% 0.14 2.19 2019Q1
3.5% 12.0% 0.14 2.09 2019Q2
5.4% 7.34% 0.28 2.63 2019Q3 2.49% 5.23% 0.19 2.51
3.
行业资产负债结构仍保持合理水平
交通运输行业资产负债率变化较为稳定。2018 年资产负债率为 56.38%，自 2013 年以来一直处于下降趋势。流动比率一直处于 90%左右的水平，2018 年流动比率为 90.75%，较上一年回落 3.17 个百分点，说明交通运输行业短期偿债能力较 2017 年水平有所回落。交通运输行业固定资产占比较大，因此选用固定资产周转率作为营运能力指标，2011 年以来，行业固定资产周转率呈持续上升趋势，2018 年较上年度进一步上升，达到 1.77 次，处于近年来的最高水平；这说明交通运输行业固定资产利用效率稳步提升。
图 图
9 行业资产负债率、流动比率（2011-2018）
）
图 图
10 行业固定资产周转率（2011-2018）
）
100% 90% 80%
86.24%
92.25%
87.84% 93.62% 93.92% 93.19% 93.92% 90.75%
2.00 1.80 1.60 1.40 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 58.11% 57.16% 59.60% 58.80% 57.19% 56.35% 56.12% 56.38%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 资产负债率 流动比率
1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
1.77 1.69 1.40 1.26 1.17 1.19 1.17 1.18
行业研究报告/ 交通运输行业
35. 31211.12 28.79% 27992.04 30. 24546.46 25. 19.00% 19384.95 20. 15.60% 21441.71
13990.51 16648.88 14.0 15. 9.05 11.50% 10. 5.0 14.4
8% % 4% 1511.26 50. 1,345.97 1290.39 40.22%
1138.90 40. 1078.63 30. 920.24 869.60 18.18% 20.
12.28% 10.11% 10. 5.02% 5.82% 0.0 -11.74% -10
分季度来看，交通运输行业资产负债率季度变化较为平稳，处于 50%-60%区间，2019 年三季度资产负债率为 58.07%，较 2018 年三季度提高 0.37 个百分点；流动比率过去一直保持小 于 1 的水平， 2019 年三季度流动比率为 94.24%，较 2018 年三季度降低 2.37 个百分点。这两项指标的变动说明企业杠杆率略有提高，短期偿债能力稍有下降，但仍保持在合理区间内。
营运能力上，2016 年以来，行业固定资产周转率呈现弱季节性特征，且年间呈现波动中上升的态势。2019 年 Q3 行业固定资产周转率同比和环比均有所上升，达到 0.58 次。
图 图
11 资产负债率、流动比率（2016Q1-2019Q3）
）
图 图
12 行业固定资产周转率（2016Q1-2019Q3）
）
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
季度资产负债率 季度流动比率
0.70
0.60
0.50
0.40
0.30
0.20
0.10
0.00
4.
交通运输板块营收及净利润增幅预测
营收方面:2019 年前三季度交通运输板块营收为 19,384.96 亿元，同比增长 9.06%；我们预计 2019 年营收将达到 27,992.04 亿元，同比增速为 14.04%；预计 2020 年营收达到 31,211.12 亿元，同比增速为 11.5%。
净利润方面：2019 年前三季度交通运输板块净利润为 1,078.63 亿元，同比增长 10.1%； 我们预计 2019 年净利润将达到 1,345.97 亿元，同比增速为 18.18%；预计 2020 年净利润达 1,511.25 亿元，同比增速为 12.28%。
图 图
13 交通运输板块营业收入变化及预测（2015-2020E）
）
图 图
14 交通运输板块净利润变化及预测（2015-2020E）
）
35000.00
30000.00
25000.00
20000.00
15000.00
10000.00
5000.00
0.00
2015年 2016年 2017年 2018年 2019年Q1-3 2019年E 2020年E
00%
00%
00%
00%
00%
00%
0%
0.00% 1600.00
1400.00
1200.00
1000.00
800.00
600.00
400.00
200.00
0.00
2015年 2016年 2017年 2018 年 2019 年 Q1-3
2019 年E 2020年E 00%
00%
00%
00%
00%
0%
.00%
-20.00%
交通运输板块行业营收（亿元）
营收增速（%）
交通运输板块净利润（亿元）
净利润增速（%）
0.58 0.55 0.46 0.48 0.47 0.46 0.48 0.47 0.42 0.44 0.40 0.32 0.34 0.36 0.28
57% 59% 58%
56% 57% 57% 56% 56% 56% 57% 58% 56% 58% 58% 58%
行业研究报告/ 交通运输行业
二、子行业运行分析：2 月出行量同比降八成，油价下跌利好油运板块
（一）铁路：2 月客运量同比降八成，货运量同比增速回调 长期来看，铁路客运服务量稳定增长，平均运距有所下调。受益于中国高铁快速发展， 2019 年铁路客运量 36.6 亿人，增幅 8.45%；客运周转量 14,706.6 亿人公里，增幅 3.96%；平 均运距为 401.82 公里，下降 4.1%。
铁路货运服务量具有波动性，近两年增幅显著。从近 10 年数据来看，铁路货运服务量波动较大，2016 年达到阶段性底部。2017-2019 年受交通运输结构调整（公转铁）利好影响，铁路货运量达到
43.2
亿吨，增幅为
7.25% ；货运周转量达到
30,074.7亿吨公里，增幅为 4.35%；平均运距 696.54 公里。
图 图
15 铁路客运量、 、 客运周转量变化趋势及增速 速（ （2009-2019）
）
图 图
16 铁路货运量、货运周转量变化趋势及增速（2009-2019）
）
400,000 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000
9.94%
11.11%
1.67%
11.92% 11.23%
7.54%
11.01% 9.59% 9.44% 14.0%
12.0%
10.0% 8.45% 8.0%
6.0%
4.0%
2.0%
500,000
400,000
300,000
200,000
100,000
15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% 0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 0.0% 0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 -20.0%
铁路客运量（万人）
铁路旅客周转量（千万人公里）
yoy客运量 yoy客运周转量
铁路货运量（万吨）
铁路货物周转量（千万吨公里）
yoy货运量 yoy货运周转量
图 图
17 铁路客运 量 月度变化（ 亿 人）
图 图
18 铁路客运周转量月度变化（亿人公里）
4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00
30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30%
铁路客运量:当月值 铁路客运量:当月同比
铁路旅客周转量:当月值 YOY(%)
客运：
2 2
月铁路客流量同比降八成。据国家铁路集团发布信息显示，2020 年 2 月，铁路旅客发送量约为 5000 万人，相较去年同期（2.91 亿人），同比降逾八成。2 月铁路客流量显著减少，主要系新冠肺炎疫情影响，控疫期间，旅客出行需求受到限制，2 月客流量主要由返 岗务工人员构成。我们认为，随着疫情进入缓解阶段，且复工复产进一步有序推进，下月铁路
客流量有望提升。
货运：
2 月铁路货运量
3.1 亿吨，同比上涨
4% 。2020 年 2 月，铁路货运量为 3.1 亿吨， 频率2016-02 2016-04 2016-06 2016-08 2016-10 2016-12 2017-02 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11
行业研究报告/ 交通运输行业
较去年（2.98 亿吨）同比+4.03%，较上月（3.6 亿吨）环比-13.89%。因去年 2 月为春节货运淡季，今年 2 月铁路货运量同比微升，而环比继续下挫，或为新冠疫情蔓延带来的交通限制及 春节过后的企业延期复工所致。据国家铁路集团数据显示，春节节后至今（1 月 27 日-3 月 21 日），全国铁路累计装运防控保障物资 13,403 批，共 29.55 万吨，其中防疫物品 7,923 批， 共计 3.85 万吨，铁路系统为抗疫承运的重要力量。
图 图
19 铁路货运量月度变化（亿吨）
图 图
20 铁路货运周转量月度变化（亿吨公里）
4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00%
3,000.00
2,500.00
2,000.00
1,500.00
1,000.00
500.00
0.00
30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% -20.00%
铁路货运量:当月值 YOY(%) 铁路货物周转量:当月值 月 YOY(%)
铁路运输价格方面：火车票价包括基础票价、附加票价和其他附加费，按照区段里程而非实际行驶里程制定票价，计费里程的计算按照最后一个区间的两端平均值计算，并在计费里程基础上执行“递远递减”的计价原则。以北京到上海为例，铁路实际里程 1463 公里，新空调硬座票价则为：[50.99+（1475-1000）*0.05861*0.8]*（1+0.4+0.25）*（1+0.5）+2=182 元， 与实际票价差别不大。
表 表
3 火车票价计算方法
客票票价率( 元/km）
）
附加票
比例（以硬座客票
票价为基准）
其他附加费
硬座客票
0.05861
加快票 普...